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英超利物浦对热刺:2018-2019年上半年中國造紙行業遷移路徑、行業景氣度及2019年行業供需趨勢分析[圖]

2019年09月23日 13:48:51字號:T|T

热刺足球场 www.uqilnk.com.cn     一、中國造紙行業遷移路徑、框架梳理分析

    金融?;?,造紙業規模以上企業銷售收入呈逐年遞增態勢,但是增長幅度波動較大;但2018年,受供給側改革、環保政策和下游需求的影響,造紙行業營收首次出現下跌。從行業定義出發,基于機制紙及紙板制造、紙制品雙重維度探索造紙行業的遷移路徑,研究發現,紙及紙板制造產業不斷向粵魯浙沿海地區集中,而紙制品產業向內陸地區遷移,地區分布各有側重。

    造紙業研究框架梳理

    關于“造紙業”的定義,根據《國民經濟分類》中的對“造紙和紙制品業”的定義,造紙和紙制品業包括紙漿制造、造紙和紙制品制造三類。

    從廣義來看,造紙業包括從紙漿制造、造紙和紙制品制造等;即造紙產業其實是以一個產業鏈形式存在,即“加工生產紙漿——用紙漿造紙——用紙或紙板進一步加工”一個完整的環節。從狹義來看,造紙業僅指用紙漿或其他原料(如礦渣棉、云母、石棉等)懸浮在流體中的纖維,經過造紙機或其他設備成型,或手工操作而成的紙及紙板的制造,即機制紙及紙板制造、手工紙制造和加工紙制造三類。

    二、中國造紙行業發展現狀分析

    (一)、中國造紙行業景氣度分析

    1、造紙行業營收首次下跌,但行業景氣度仍較高

    金融?;?,造紙行業的經營狀況波動較大。2008-2011年,金融?;?,造紙行業在四萬億刺激下業績明顯回升,主要紙張種類的價格都企穩回升,這一階段規模以上企業產品銷售收入增長速度較快,最高增速達39.6%;2012-2017年,在企業相繼擴大產能的背景下,造紙及紙制品行業的下游需求增長放緩,產能過剩,行業整體經濟效益增速放緩,在5%上下浮動。

    2018年,我國規模以上造紙及紙制品企業實現主營業務收入13728億元,同比下降9.7%;利潤總額766.4億元,同比下降25.49%。分析出現這一情況的原因是由于以下原因。

    第一,從供給看,造紙行業在經歷2016-2017年行業紅利后,進入了新一輪產能投放周期;此外,2017年來自亞洲周邊國家的原紙進口量大幅增加,全年總進口量增長至65萬噸,其中在國內瓦楞紙價格高點的第四季度進口量就達到31萬噸,受此影響國內紙價回落,影響2018年產品銷售收入。

    第二,從需求看,中美貿易戰影響下,造紙行業的下游包裝行業出口預期受影響,包裝采購意愿低;與此同時,國內消費低迷,2018年全年社會消費品零售總額低于10%,包裝訂單也受到影響。

    2006-2018年我國規模以上造紙及紙制品企業營業務收入、利潤總額統計及增長情況

數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國造紙行業市場調查及發展趨勢研究報告

    2、中國造紙行業行業景氣指數仍處于較高區間

    從國家統計局的行業景氣指數來看,僅2009年我國造紙及紙制品行業景氣指數低于100,處于不景氣狀態;2010年以來我國造紙及紙制品行業景氣指數始終高于100,均處于景氣狀態。但值得注意的是,2018年以來,造紙及紙制品行業景氣指數就逐漸下滑,2018年一季度景氣指數為130,2018四季度末景氣指數為118.6,但行業景氣指數仍處于較高區間。

    2009-2019年我國造紙及紙制品行業景氣指數情況

數據來源:公開資料整理

    3、受供給側改革、環保政策等影響,虧損企業數量增加

    受供給側改革、環保政策影響,龍頭企業優勢愈發凸顯。但幾家歡喜幾家愁,部分企業一時無法應付環保重壓、生產線停產等局面,再加上下游需求放緩、中美貿易戰等沖擊,企業面臨虧損狀態。2018年中國造紙及紙制品行業規模以上企業數量增加至6704家,虧損企業數量大幅增加,高達1045家;虧損企業數量占比增至15.59%。

    除虧損狀態外,還有部分企業不堪重負,紛紛倒閉、破產。如浙江的富陽市金昌紙業有限公司、杭州富陽金昌紙業有限公司、廣西的賀達紙業、山東的匯鑫公司。

    2011-2018年中國造紙及紙制品行業規模以上企業、虧損企業數量統計及增長情況

數據來源:公開資料整理

    (二)、需求偏淡,價格和噸盈利階段性承壓主要紙品與原材料價格變化

    1、紙價的走勢疲軟,關鍵的原因在于需求不振

    由于宏觀經濟的不景氣,2018年,全國紙及紙板生產量11660萬噸,較上年減少1.5%,為近10年來首次下跌;紙制品18年產量5578萬噸,同比增長2.4%,也為近10年來最差。造紙協會對于各紙種18年消費量的統計,除生活用紙和特種紙外,18年都出現了明顯的下滑,箱板瓦楞紙的需求下降10%,銅版紙需求下降8%,嚴重低于市場預期。19年上半年機制紙產量前5月同比增長0.3%,實現了一定恢復增長。

    銅版紙需求下降的主要原因,是宏觀不景氣導致的企業日常經營活動減少,對于宣傳頁等印刷資料的需求有所下降,同時電子媒體的興起使箱板瓦楞紙的需求下降,中美貿易摩擦導致出口需求有所下降,箱板瓦楞紙的終端需求1/3與出口相關,部分出口型企業訂單有明顯下降。整體需求的復蘇,有賴于宏觀經濟的回暖和貿易摩擦的緩解。

    機制紙及紙板產量首次下滑

數據來源:公開資料整理

    2018年造紙各紙種消費量變化

數據來源:公開資料整理

    2、木漿系紙種,上半年價格與包裝紙走出差異較大的行情,主要在于淡旺季的影響

    由于上半年3-5月教輔材印刷帶來的文化紙需求旺季,文化紙企在前期面臨全線虧損情況下,Q2進行了連續提價,又由于后期漿價的回落,目前的盈利能力恢復到了16年的水平。文化紙本身新增產能并不多,需求層面19年相對于18年會有一定恢復性增長,供需格局相對于18年有一定改善,Q2在紙價上行、漿價下行的推動下,出現了盈利能力的明顯修復,但Q3紙價仍要經受淡季考驗。

    銅版紙企業毛利率模擬走勢

數據來源:公開資料整理

    雙膠紙企業毛利率模擬走勢

數據來源:公開資料整理

    3、紙漿方面,有國內需求下行

    中國木漿進口量19年上半年負增長2.5%,作為世界第一大用漿國,中國需求的下行拉低了全球的漿需求。廢紙進口收緊造成造紙原材料的短缺,但木漿對于廢紙的替代有限,加之宏觀經濟不振,因此并沒有體現到木漿進口量的增加。

    針葉漿進口量情況

數據來源:公開資料整理

    闊葉漿進口量情況

數據來源:公開資料整理

    木漿進口量同比增長放緩

數據來源:公開資料整理

    由于來自中國的需求超預期下降,導致港口庫存和生產商庫存都在攀升,目前青島港和常熟港的庫存都在歷史較高位置,全球木漿生產商的庫存也在歷史最高位。5月份PPPC全球紙漿生產商庫存天數51天,比4月份還要高一天,繼續過去10年的最高位。

    青島港庫存處于高位

數據來源:公開資料整理

    常熟港漿庫存較高

數據來源:公開資料整理

    保定港庫存有所回落

數據來源:公開資料整理

    全球木漿生產商庫存位于平均線

數據來源:公開資料整理

    三、中國造紙產業發展趨勢

    (一)、供需趨勢:需求增加,供給結構優化

    造紙業作為重要的基礎原材料產業,在國民經濟中占據重要地位,造紙業關系到國家的經濟、文化、生產、國防各個方面,其產品用于文化、教育、科技和國民經濟的眾多領域。隨著經濟的回暖,各行各業的紙需求都會回升。

    球木漿庫存高企,需求的消化能力有限。受到木漿需求不振影響,目前全球木漿庫存于2018年四季度以來持續提升,目前正處于歷史相對較高水平,根據2月數據,全球木漿廠商庫存及中國木漿港口庫存均達到50天以上。通常港口庫存大多為漿企所有,以應對木漿進口國的季節性用漿需求,伴隨后續港口庫存去化,或將消化部分需求;同時,高庫存亦將影響下游紙企的備貨積極性

    中國木漿港口庫存

數據來源:公開資料整理

    全球木漿生產商庫存

數據來源:公開資料整理

    木漿價格聯盟或對漿價具有一定掌控力,但從中長期看,供需仍是主導供需核心因素。短期受益于行業供需緊平衡疊加行業良好的競爭格局,龍頭漿企對于漿市有一定議價能力。但從中長期維度,木漿走勢仍由行業供需決定,主因目前行業集中度并未達到寡頭壟斷格局,全球商品漿CR10僅52%;考慮木漿行業屬于全球定價的大宗類商品,區域限制相對有限,在當前高盈利下,若存在其他漿企進行產能擴張,或破壞當前價格聯盟的穩定性。在供需偏弱,且漿企盈利處于較高水平背景下,龍頭漿企很難通過聯手限產等方式在高位持續維穩漿價,料木漿延續調整走勢,在此背景下,木漿系紙企的盈利仍將有所承壓,基本筑底完成。

    全球商品漿CR10為52%

數據來源:公開資料整理

    白卡紙CR4為80%

數據來源:公開資料整理

    而從供給上看,隨著環保措施和供給側改革的推進,造紙行業的階段性和結構性過剩將顯著改善,供給結構將不斷優化。未來,造紙行業供需將呈趨緊態勢。

    (二)、產品趨勢:造紙是傳統產業,但產品不再傳統

    從歷史發展和公眾認知來看,造紙業是傳統行業;盡管通過技術與裝備在不斷提升產品品質和滿足市場多樣化和個性化的需求,但大眾日常熟知的印刷用紙、包裝用紙、生活用紙等主要大宗產品的產品形態和功能沒有發生本質上的變化。然而,隨著創新意識的不斷增加,紙和紙板產品將不僅僅以傳統形態直接出現在生活中,可以以功能性材料存在,如目前已經應用的建材行業復合木地板使用的裝飾紙、飛機高鐵使用的芳綸蜂窩紙、汽車和空氣凈化器用的過濾紙等。未來,造紙業的產品的應用領域將更加廣泛,產品類型將更加豐富。

    (三)、原料供給趨勢:企業去海外布局制漿、造紙

    針對國內造紙行業海外原材料依賴較嚴重,而廢紙進口又受限,導致原材料受限于海外市場等問題,眾多企業開始紛紛布局海外產能以獲得更多的發展空間。例如,部分龍頭企業憑借顯著的資金實力優勢,已經在海外進行了大量的產能布局或建設原料基地,以獲得充足的原料供給。其中,玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業、太陽紙業均加速海外布局,通過在老撾、越南、馬來西亞等東南亞林木資源豐富、人工成本較低的地區進行產能布局,以獲得成本優勢;通過在美國地區布局以便于獲得高質量外廢原料。此外,恒安國際、金光APP、亞太森博、中國紙業、正隆紙業等企業也在加速海外產能布局,預計未來國內造紙企業的海外產能布局還將持續。綜上,越來越多的企業會選擇去海外投資建廠,中國的造紙業有一部分將轉移到海外。

    展望下半年,行業景氣以穩為主,企業盈利更多源于資源稟賦,靜候新一輪產業回暖。行業景氣從2018年3-4季度開始進入調整期,今年Q1的噸紙凈利逐步筑底,料Q2盈利將有所回升。展望下半年,供需格局暫未發生質變,由此判斷行業景氣以穩為主。不過由于木漿和廢紙價格均存在波動空間,因而龍頭企業盈利將與其資源稟賦相關。

造紙行業重點公司盈利預測及估值

-
2018AEPS
2019EEPS
2020EEPS
2021EEPS
2018APE
2019EPE
2020PEE
2021PEE
總市值(億元)
太陽紙業
0.86
0.78
1.15
1.23
8
8
6
5
169
山鷹紙業
0.70
0.68
0.76
0.84
5
5
5
4
159

數據來源:公開資料整理

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